导读：近年来，卡牌作为一种具备独特魅力的娱乐方式和文化载体在全球市场快速发展，仅是在国内市场，一张小小的卡牌生意，就有望撑起一个港股IPO。

1月26日，卡游向港交所递交招股说明书，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。

招股书显示，卡游2022年度营收超41亿元，毛利超28亿元。当卡游的卡牌生意做得风生水起之时，也吸引了红杉中国与腾讯纷纷下场投资，据悉，红杉中国和腾讯以每股76.5美元的认购成本，分别向卡游注资约1.05亿美元、3000万美元，交易完成后各持股11.67%、3.33%。

另外，2023年胡润全球独角兽榜单显示，卡游最新估值约为69亿元，可谓是当代“卡牌大王”。

01、“卡牌大王”曾年收入41亿，毛利率68.8%

一直以来，卡游被视为“卡牌界的泡泡玛特”，一度风靡中小学生群体，其规模增长及盈利能力也是相当惊人。

招股书显示，2021年-2022年，公司营收分别为22.98亿元、41.31亿元，毛利率分别为58.1%、68.8%，净利润分别为7.95亿元、16.2亿元。

不过，2023年卡游遇到了市场的考验，受集换式卡牌销售额下降的影响，2023年前三季度卡游营收为19.52亿元，同比下滑约46.6%；毛利润为13.14亿元，同比下滑49%，净利润为2.6亿元。

目前，卡游的核心业务分为玩具和文具两大类，其中玩具业务大部分的收入均由集换式卡牌贡献，且以奥特曼卡牌占据最多。

招股书显示，2021年、2022年以及2023年前三季度，卡游的集换式卡牌销售收入分别为21.7亿元、39.3亿元、16.75亿元，分别占同期总收入的94.4%、95.1%、85.8%。

按照产品销量来看，2021-2022年，卡游的集换式卡牌销量分别为12.9亿盒、23.29亿盒，同比增速达80.54%；实现营收21.69亿元、39.3亿元，为总营收贡献94.4%、95.1%。

然而，2023年前三季，集换式卡牌业务销量大幅度下滑49.44%至10.4亿盒。对此，卡游表示主要是由于他们在有策略地增加产品组合种类与IP矩阵，以迎合消费者对多样化产品类别以及IP内容日益增长的需求，另外集换式卡牌销量的下降亦受到公共卫生状况对整体社交活动及整体商业环境的影响。

从销售成本来看，2021-2023年前三季度，卡游的销售成本分别为9.63亿元、12.89亿元、6.37亿元，而直接的材料成本分别为6.99亿元、9.33亿元、3.89亿元。按照各个报告期内的产品销量粗略计算，每盒卡牌的销售成本分别为0.75元、0.55元、0.59元，直接材料成本大概为0.54元、0.4元、0.36元。而集换式卡牌每销售单位一般建议零售价为1.0元至99.0元。

在毛利率方面，2021-2022年，卡游集换式卡牌的毛利率分别为59.5%、69.9%，2023年前三季度毛利率为71.2%。可以看到，卡牌业务的毛利率水平相当诱人，就连泡泡玛特都稍显逊色。财报显示，泡泡玛特2021年、2022年及2023年上半年的毛利率分别为61.4%、57.5%及60.4%。

02、卡游的隐忧与挑战

据悉，卡游的商业模式是传统的玩具销售商，基本上分四步走，首先是获得版权方的IP使用授权，其次是卡牌设计完成后交由版权方审核，然后印刷，最后是销售。目前卡游已和全球40多家头部版权IP合作，包括奥特曼、火影、哈利波特、小马宝莉等国外知名IP，同时，卡游近年来也在提升国漫IP的占比，与斗罗大陆、秦时明月、叶罗丽等热门国漫IP合作。

不过，卡游也面临着新的挑战。一方面，关于“奥特曼”IP版权问题，目前奥特曼这一大IP依然是卡游业务的台柱子，自2018年获得新创华授权起至2023年9月30日，卡游在奥特曼IP上合计推出274个集换式卡牌系列及28个文具系列。但是奥特曼人物形象类别众多，卡游并没有获得奥特曼所有形象IP的独家授权，且在2023年卡游还因为使用未授权的奥特曼人物形象而陷入侵权风波。

同时，根据招股书显示，卡游目前资产负载率高达103.75%。截至2021年、2022年以及2023年前三季度，卡游的净负债分别为5560万元、1.53亿元及3.11亿元；净流动负债分别为8.64亿元、29.18亿元、27.44亿元。据悉该笔负债与融资相关，而卡游曾获红杉和腾讯的投资，倘若达不到业内对赌协议，就要面临投资者的巨额赎回和撤资压力。

另一方面，近年来，越来越多的新老玩家均在全速发力卡牌业务，比如在拓展消费人群方面，国内另外一家奥特曼卡牌公司华立科技，除了卡牌本身可以用于集换、对战之外，还能链接奥特曼游戏街机或其他游戏设备上，实现对战玩法线上化，消费群体相应扩充。

据了解，去年9月，腾讯QQ也开启了对卡牌业务的测试，业务名为“QQ集卡”，并上架了多款IP卡牌，比如《QQ25周年纪念套卡》、《小黄人》、《非人哉》等，提供线上购买拆卡，支持将线上拆出来的卡以实体卡的样式，快递送到用户手中。而QQ在该业务中扮演着卡商和渠道商的身份。

这也意味着，如果有新的竞争对手出现，或者公司未开发出新的商业模式，将会对依靠单一IP的卡游造成不确定性的影响。

文章来源：母婴行业观察

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